邹传伟，上海金融与发展实验室前沿金融研究中心主任

2022年10月，香港特区政府365足彩发布《365足彩外围》，提出发展Web 3.0行业。这一宣言在海内外引起了广泛关注。香港Web 3.0行业包括哪些业态？发展情况如何？应该如何监管？本文分三部分回答这些问题：第一部分论证香港Web 3.0行业本质上是365足彩外围数字货币和数字资产的金融行业；第二部分概述香港在数字货币和数字资产方面的实践进展；第三部分讨论香港应如何发展和监管数字货币和数字资产。

是365足彩外围数字货币和数字资产的金融行业

（一）香港地区365足彩外围Web 3.0的主要政策文件

香港地区的Web 3.0行业主要基于以下政策文件：2022年10月，香港特区政府365足彩发布《365足彩外围》，关键概念是Web 3.0和虚拟资产（Virtual asset），试验计划包括非同质化代币（NFT）、绿色债券代币化和数码港元，并提及虚拟资产交易所买卖基金（“ETF”）和稳定币。2022年12月，香港特区立法会通过《365足彩下载》，给出虚拟资产的法律定义，提出就虚拟资产活动制订整全而平衡的监管框架以保障投资者。2023年6月，香港证监会365足彩发布《365足彩》，引入针对虚拟资产交易平台的双重发牌制度，并给予1年过渡期。2023年11月，香港证监会365足彩发布《365足彩》和《365足彩外围证监会授权投资产品代币化的通函》，为代币化证券和投资产品相关活动提供指引。

（二）什么是Web 3.0？

在香港地区一些政策文件中，Web 3.0被称为“第三代互联网”。按照主流的市场叙事，“第一代互联网”（Web 1.0）以静态网页为代表，用户只能读取数据但不能写入数据；“第二代互联网”（Web 2.0）以社交媒体为代表，用户既可以读取也可以写入数据；“第三代互联网”（Web 3.0）以区块链（香港称为“分布式分类账技术”）及相关应用为代表，是去中心化的、数据由建设者及用户共同拥有的互联网。

严格来说，Web 3.0还缺乏公认的学术定义。在我国内地的语境中，Web 3.0更强调互联网用户的隐私保护和对自身数据的权利，与数据要素市场有关。在国外，Web 3.0经常与元宇宙描绘的三维立体、沉浸度高的互联网一起讨论。但只要仔细考察香港365足彩外围Web 3.0的政策文件和行业实践，就不难发展香港Web 3.0行业主要针对虚拟资产，与数据要素市场或三维立体、沉浸度高的互联网都没有特别大的关系。

（三）什么是虚拟资产？

香港《365足彩下载》对虚拟资产的定义是：365足彩加密的数位价值表示，可作为记账单位或经济价值储存；作为（或打算作为）公众接受的交换媒介的资产，作为对货物或服务的付款，或用于清偿债务，或用于投资目的；可以电子方式转让、储存或交易的资产，但不包括央行数字货币、有限用途数字代币、储值设施以及证券或期货合约等。实际上，虚拟资产概念来自于反洗钱领域，香港地区在很大程度上参考了反洗钱金融行动特别工作组（FATF）2019年6月更新的《365足彩下载》365足彩外围虚拟资产的定义。

因此，香港地区的Web 3.0行业本质上是365足彩外围虚拟资产的金融行业，不是互联网行业，应该按照金融逻辑而非互联网逻辑来发展和监管。为什么Web 3.0的底层技术区块链与虚拟资产有关？这是因为区块链从2008年中本聪在比特币白皮书中提出时起，就是基于代币（Token）、适用于货币和金融场景的专用账本，而不是互联网那样的通用型账本。这就涉及代币化（Tokenization）、数字货币（Digital currency）和数字资产（Digital asset）等概念。

（四）代币化、数字货币和数字资产

代币是区块链中的数字凭证。在区块链技术保障下，代币不可复制，在区块链中的流转是透明和可追溯的，相关历史记录不可篡改。代币具有一些类似现金又超越现金的特征：第一，本质上是匿名的，但可以关联用户身份；第二，点对点交易，交易不依赖第三方，交易即结算，交易天然可以跨越国境。

代币作为技术的产物，本身不具备价值。代币的价值主要通过三种代币化方式获得：第一，所有权的代币化，指用代币代表区块链外的资产，用区块链中的代币交易代表资产所有权买卖。央行数字货币、代币化存款、稳定币以及代币化证券和投资产品属于这种情况。第二，收益权的代币化，指将一个公司或项目的未来现金流的一部分分离出来，打包成代币后，出售给投资者，并在专门的交易平台上交易。美国的证券代币发行（STO）主要属于这种情况。第三，使用权的代币化。比如，比特币代表比特币网络的使用权。

代币化的结果是数字资产，主要分为两类：第一，有区块链外资产支持的数字资产。按照底层资产的类型，可以细分为三个子类型，一是数字货币（或代币化的货币），包括央行数字货币、代币化存款和稳定币；二是代币化证券和投资产品；三是代币化非金融资产。第二，没有区块链外资产支持的数字资产，以比特币和以太币为代表，它们基于算法而非底层资产发行，主要代表某个区块链网络的使用权。这类数字资产也被称为加密资产（Crypto asset），但有些文献把这类数字资产和稳定币合在一起称为加密资产。本文为讨论方便，采取前365足彩表述。

（五）小结

尽管反洗钱监管对香港国际金融中心很重要，但从行业发展和功能监管的角度，虚拟资产概念不够精确，不利于实施“相同业务、相同风险、相同规则”的原则。第一，有些虚拟资产是支付工具，有些虚拟资产属于证券，在监管上应予区分；第二，在香港365足彩外围虚拟资产的讨论中，经常包括被《365足彩下载》排除在虚拟资产以外的数码港元、代币化证券和投资产品；第三，在互联网领域，虚拟资产经常指游戏中的道具、装备和皮肤等。有鉴于此，本文倾向于使用数字货币和数字资产这两个概念而非虚拟资产。

二、香港数字货币和数字资产实践进展

（一）数码港元

数码港元是香港地区的央行数字货币。香港金管局在数码港元上做了全球领先的工作，体现了敏锐的创新意识和强劲的技术实力。与主流的央行数字货币一样，数码港元主要用于批发、零售和跨境三类场景。

第一，批发场景，本质上是替代存款准备金，限于中央银行和商业银行使用，属于金融基础设施层面的应用，包括支持实时全额结算（RTGS），以及在证券交易后处理中支持券款对付（DvP）。2024年3月，香港金管局开展批发层面央行数字货币（wCBDC）项目Ensemble，首先是通过wCBDC进行代币化存款的银行同业结算，接着是将代币化存款用于代币化资产交易，包括代币化现实世界资产（RWA）的交收，比如绿色债券、自愿减排量、飞机、电动汽车充电站、电子提单及财资管理。

第二，零售场景，替代现金，属于流通中货币（M0）。2023年5月，香港金管局开展数码港元的先导计划，包括全面支付、可编程支付、离线支付、代币化存款、Web 3.0交易结算和代币化资产结算。

第三，跨境场景。二十国集团（G20）从2020年起研究央行数字货币在跨境支付中的应用。2019年，香港金管局与泰国中央银行在“Inthanon-LionRock”项目中提出了多边央行数字货币桥概念。这个概念被国际清算银行（BIS）认可并向G20推荐，国际清算银行在全球范围内开展了一系列多边央行数字货币桥试验项目，其中包括中国人民银行数字货币研究所参与的mBridge项目。

（二）港元稳定币

稳定币最大使用场景是加密资产交易，解决了加密资产交易所出入金问题。这是因为大部分加密资产交易所的合规程度不高，得不到银行体系支持，不能用法定货币出入金。从全球实践看，稳定币不会一开始就进入主流支付场景。2024年3月，香港金管局推出稳定币发行人“沙盒”计划。

（三）港元代币化存款

2023年4月，国际清算银行在一篇工作论文中比较了商业银行的代币化存款和稳定币，认为代币化存款有类似稳定币的可编程性，比稳定币更能维护货币的单一性（Singleness of money），而稳定币很难摆脱发行机构的信用，始终有风险隐患。同年，香港金管局与汇丰、恒生银行及蚂蚁集团开展代币化存款用例试验。

（四）代币化证券和投资产品

2023年11月，香港证监会365足彩发布的《365足彩》和《365足彩外围证监会授权投资产品代币化的通函》有三个要点：第一，代币化证券是代币化作为包装的传统证券。传统证券市场的法律和监管规定适用于代币化证券。按照“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，中介机构需要管理代币化造成的新风险，特别是拥有权风险和科技风险。而在公有链上的代币化，面临更高网络安全风险。第二，代币化证券是否被视为复杂产品，取决于相关传统证券的复杂性评估。代币化证券的发售如果没有根据《365足彩外围》第IV部获认可，或不符合招股章程制度，就只能以专业投资者（PI）为对象。香港对专业投资者的认定标准是100万美元或800万港元的流动金融资产。第三，代币化投资产品可以面向散户投资者。香港证监会对代币化投资产品的一级市场（申购和赎回）的态度较为开放，对二级市场交易的态度更为谨慎。香港证监会对在公有链上做代币化投资产品表现了明显的保留态度。

2023年以来，香港金融市场参与者积极探索代币化证券和投资产品。当年2月，香港金管局协助香港特区政府在政府绿色债券计划下成功发售8亿港元的代币化绿色债券。区块链应用于这批代币化绿色债券的一级发行、二级市场买卖交收及息票派付，并将试用于到期日赎回。6月，中银国际在根据以太网主网技术定制化的私有链或联盟链上发行价值2亿人民币的数字化结构票据。此后，几家商业银行和证券公司推出了类似产品。9月，太极资本宣布推出PRICE代币，为香港首个面向专业投资者的房地产基金证券型代币发行。2024年3月，汇丰向香港零售用户推出可于HSBC HK App及网上理财交易的代币化黄金“汇丰黄金代币”。

（五）加密资产

加密资产是365足彩另类金融资产。第一，加密资产不基于区块链外资产发行，不直接参与实体经济中的生产性活动；第二，加密资产主要应用场景是交易，在相当大程度上有投机属性；第三，加密资产不乏创新的技术应用和精巧的机制设计；第四，加密资产没有传统意义上的基本面，价格由二级市场交易产生，价格波动性大，主要影响因素包括美国货币政策和监管政策，市场流动性，参与者的多寡和活跃程度，以及交易渠道的丰富程度；第五，不能完全否定投机，因为投机是源于人性的需求，区块链技术创新受投机活动驱动，并且一些区块链网络和系统在起步阶段离不开投机的驱动；第六，在监管不到位的情况下，加密资产投机容易造成高杠杆、不受限的风险承担以及欺诈等问题。这在2022年UST算法稳定币崩盘和FTX交易所破产案例中有充分体现。

目前，加密资产市场已形成一个包含区块链技术服务、托管服务、一级市场发行、二级市场现货和衍生品交易、资产管理以及数据、法律合规和安全审计等中介服务的“平行金融系统”。从监管规则、技术创新和资金实力等角度看，加密资产市场是一个由美国主导的全球性市场。比如，2023年底以来加密资产市场上涨的主要驱动因素是美国证监会于2024年1月批准了比特币现货ETF。

香港地区在加密资产市场监管规则、产品和技术创新等方面主要是追随者角色。香港地区的监管政策对加密资产价格影响不大。在港元联系汇率制下，香港地区没有独立的货币政策，对加密资产价格没有直接影响。香港地区曾经是加密资产交易所集聚地，比如FTX交易所就在香港地区发展壮大。这些交易所后来陆续迁出，但仍通过互联网服务香港地区的用户。香港地区有众多的线下货币找换店提供场外的加密资产交易服务，但它们主要受香港海关而非香港证监会监管。

2023年6月，香港证监会引入双重发牌制度，要求在香港提供加密资产服务的机构除了持有传统证券行业的1号（证券交易）、4号（就证券提供意见）、7号（提供自动化交易服务）和9号（提高资产管理）等牌照以外，还需进行加密资产服务商牌照升级（VASP uplift）。目前香港共有2家持有1和7号牌的虚拟资产交易所：OSL和HashKey。但2023年9月，在发牌制度1年过渡期中发生了非持牌虚拟资产交易平台JPEX被调查的事件，涉案金额为13亿港元。此后，香港证监会公布可疑虚拟资产交易平台名单对香港用户进行风险提示。在2024年6月1日过渡期结束后，类似JPEX的弊案再发生的概率将很小。

目前，香港证监会对持牌虚拟资产交易所的业务有严格限制。第一，只能提供现货交易，而全球加密资产交易量以永续期货合约为主；第二，零售投资者能买卖的“合资格的大型虚拟资产”要获纳入由至少两个独立指数提供者所推出的至少两个“获接纳的指数”；第三，非证券型代币具有至少 12 个月历史记录，证券型代币不需要12个月历史记录，但大多只能向专业投资者开放。

在加密资产现货ETF方面，香港证监会于2024年4月批准了博时基金、华夏基金和嘉实基金的香港子公司发行比特币和以太币现货ETF。

三、香港应如何发展和监管数字货币和数字资产

近年来，“金融脱钩”越演越烈，欧美日资本大量从香港撤出，香港交易所首次公开募股（IPO）融资金额和交易量不断下滑，香港国际金融中心地位面临很大挑战。发展数字货币和数字资产成为香港地区重要的“破局”策略之一，也符合香港金管局“金融科技2025”策略。数字货币和数字资产尽管使用相近技术，但内部差异很大，需要分类施策，在发展和监管之间做好平衡。

（一）数码港元和港元稳定币

数码港元作为港元的数字形态，对港元的国际地位和香港国际金融中心地位很有帮助。在零售场景，数码港元要和八达通等支付工具进行结合，让市场化机构在应用推广中发挥更大作用。在批发场景，数码港元与代币化证券和投资产品配合，有助于升级证券市场基础设施。在跨境场景，多边央行数字货币桥值得加快推进。

香港应该对外来的稳定币（比如美元稳定币）进行“属地注册、属地监管”，以让合规的港元稳定币有市场空间。但需要看到，如果持牌虚拟资产交易所的业务量不大，港元稳定币在起步阶段会缺乏推动力。

（二）代币化证券和投资产品

香港有很多存量金融资产，代币化能加快交易、清算和结算效率，有利改进金融系统和助力实体经济。尽管香港金融市场参与者积极探索代币化证券和投资产品，但到目前为止都属于概念验证，在商业上还远没有形成可以大规模推广、可持续的模式和产品。香港需要制定清晰的代币化证券和投资产品发展策略。

第一，代币化证券和投资产品主要满足四类核心需求：一是发行者融资需求，这需要能合法发行代币募资；二是现有投资者变现需求，这需要能上持牌交易所交易并有一定流动性；三是投资者资产配置需求，加密资产投资者和主流投资者的需求不一样；四是金融基础设施的建设需求，主要针对托管和交易后处理环节。每类核心需求针对的问题很不一样，发展策略和监管措施也不一样。

第二，不管对于发行人还是中介机构，打通代币化证券和投资产品的合规和技术环节的成本都很高，所产生的收益能否覆盖成本是一个重要问题，否则不可持续。

第三，收益权代币化值得探索。这属于香港证监会2023年11月两个通函定义的“数字证券”，但目前香港证监会尚未给出监管细则。

（三）加密资产

第一，打击通过非持牌机构开展的加密资产活动，否则持牌机构无法与非持牌机构竞争，也会对香港造成金融风险。

第二，按照“相同活动、相同风险、相同规则”原则监管场外交易活动。2024年2月，香港特区政府365足彩发布《365足彩发布》的公众咨询文件，4月12日后进入香港立法会立法程序。

第三，对持牌虚拟资产交易所，要从交易品种和用户群体等角度平衡好如何既满足一部分人的交易、投资和投机需求，又不让过多社会资源“脱实向虚”，更不能造成负面的社会影响。要让持牌虚拟资产交易所有合理的展业空间，能覆盖创新和合规成本。此外，适当放宽零售投资者买卖的“合资格的大型虚拟资产”标准，以及对非证券型代币至少 12 个月历史记录的要求。